蚂蚁转折点！金融委定调：金融活动全面纳入监管！
原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长孙海波。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者必究！
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先来一个问题：为何蚂蚁上市此前一路开绿灯，为何非要在定价和缴款都完成上市临门一脚的时侯出政策最终直接暂停两地上市（和可能退款并整改后重新上市，但周期较长）？如果早知道出政策，监管为何不早点叫停？
回答这个问题，笔者强烈建议：再次认真阅读上周六金融委的会议纪要。这几天以及未来几个月对蚂蚁以及其他金控和金融科技公司的监管思路，基本上就体现在会议纪要几句话中。这次会议是监管政策风向变化的转折点。让监管层对金融科技的监管转折点提前到来。
昨天银保监会首席律师刘福寿再次发声，强调：“按照金融科技的金融属性，把所有的金融活动纳入到统一的监管范围”；注意这只是重述金融委员的会议精神。
事实上，对这类金融科技公司的监管模式一直处于探讨中。监管层的意图也是希望在不断摸索中进行修正。毕竟监管也并没有一开始就确定到底按照何种方式来监管金融科技公司。而最终，在上周六公开显示了决心，马云的讲话对监管最终下决心起到了刺激作用。
这个决心不容易，但一旦确立了监管思路之后，后面的政策出台也就是逐步演进和叠加。其实一行两会有很多政策储备，但由于往往担心对市场影响太大，担心对民企形成较大的负面冲击，监管都怕担责（尤其经历了2018年之后），结果就是不敢发。
但是这次，既然金融委从顶层给直接定调了，接下来也就可以借机密集发布相关规则和措施。这也正是中国这么多年来容易形成政策共振的核心原因：一旦天平开始偏向某一个方向，大家都来乘胜追击搭便车，于是最终导致一边倒。笔者预计，未来一大波政策还在路上。
根据路透报道：”高层金融监管官员对马云的言论非常不满，相关监管机构开始汇总报告，其中包括一份关于蚂蚁集团如何适用虚拟信用卡服务花呗等金融数字产品来鼓励穷人和年轻人负债的报告”；
要领悟其中的重点，建议重读金融委的开会精神。2020年10月31日，刘鹤主持召开国务院金融委会议。其中会议纪要第四小节基本上可以说是给蚂蚁集团量身定制的。
这部分开篇即定调：“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。”熟悉中国的语言文化的人都了解，领导的讲话重点得看后半部分。
1、金融委：“要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。”
金融监管中最核心的国际共识就是巴塞尔监管框架，也就是马云在外滩讲话中批评得最尖锐的部分，称之为资本监管垂垂老矣。金融委此次则旗帜鲜明地指出，对于国际基本的监管共识需要尊重，简单来说就是：蚂蚁金融也好，其他金控也好，子公司金融板块都应遵从一行两会的监管框架，母公司必须纳入央行金控监管。即根据金融科技业务特征，按照相关业务类别进行监管，实现监管全覆盖，避免监管空白。
再结合后来拟出台的网络小贷新规，就可以看出，表态的针对性非常明显，就是要把小贷的资本要求大幅度提高，降低杠杆率，硬生生把网络小贷监管变成消费金融公司（后者属于银行业金融机构）。也就是说，若金融科技公司涉足类似银行的存贷款业务，那么对于类似的业务必须要有准备金、资本金、杠杆率、流动性等监管要求，保持监管的一致性。同时，对金控集团的监管，未来资本监管规则仍然会是核心。
2、金融委：“既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。”这里的重点在后半部分。
就是说，至少你蚂蚁集团需要全面纳入监管。尤其注意是金融活动不一定是传统金融业务。笔者这么多年对监管政策
虽然国内金控集团不止马云的蚂蚁金服，但蚂蚁集团是迄今最大的，也是最不服管的。所谓争议不在于口水仗，而是在于到底怎么管类似蚂蚁金服这样的金控。
之所以监管如此重视蚂蚁，当然绝不仅仅是因为马云的一个讲话（但讲话坚定了监管的决心），笔者认为，这是对整个金控纳入监管体系的标志性立威之战。想想看，如果连蚂蚁都管不住，那中国人民银行的宏观审慎和金控监管该怎么服众？
蚂蚁号称主要是科技驱动的公司，实际从事金融业务不多——信贷都转给别人了，基金也只是代销，支付业务全部场景化（支付账户央行已经管得死死的）。但这种表象上的金融业务不多并不说明问题，所以金融委定调，对于蚂蚁这类的监管不能因为这样拆分而只是孤立监管其中的金融业务，拆分管根本管不住；“金融活动全面纳入监管”才分量足够，也为未来央行的金控监管做了框架性铺垫。
3、金融委：“监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。要监督市场主体依法合规经营，遵守监管规则，完善公司治理，履行社会责任。”
对同类业务、同类主体一视同仁，这是功能监管的灵魂，也是一开始金融委最核心的使命之一。因为国内金融监管的现状是机构监管，这就非常容易导致不同金融牌照做同类业务时，面临的监管要求不一样，从而诱使金融监管套利的发生。
从机构监管向功能监管过渡，看上去应有条有理，实际实施起来却困难重重。不过这次至少对蚂蚁还是动真格了。尤其按照这个逻辑，助贷业务未来肯定也会纳入更强硬的监管框架。
4、金融委：“要健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力。”
虽然阿里+蚂蚁帝国所向披靡，不过真要启动对蚂蚁的反垄断调查，还是比较难的。而且国家市场监管总局承担反垄断统一的执法职能，设立了反垄断局，反垄断的职能主要集中在反垄断局这里。
5、金融委：“要督促上市公司规范使用募集资金，依法披露资金用途。”
资金用途监管主要是针对蚂蚁集团两地上市有2000亿以上资金募集，招股说明书显示：
不过后来蚂蚁直接暂停上市了。笔者认为，其暂停上市的目的涉及多重因素，但监管所考虑的最重要的两点因素包括：
（1）不能用散户投资人的钱去补充你蚂蚁信贷业务的资本金缺口，先自己想办法补上再来上市募集资金。之前蚂蚁招股说明书里资金用途也写得都很高大上，最后补充资本金了这不是忽悠股民么。
（2）重新估值，防止此前过高估值对投资人的损伤。至少要等新的网络小贷和金控办法等重量级新规出台，重新评估蚂蚁集团的影响后，中介机构再重新测算财务数据，且整个金控集团监管框架确立，再来谈是否可以重新上市。
周六金融委会议的这条内容，也说明对蚂蚁的监管决策是动态的。至少周六开会时没有确认要暂停上市，后续逐步发酵和政策叠加才有这个结果。
6、金融委：“要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。”
说白了你蚂蚁集团手机的消费者个人信息没有产权；所以数据交易产权和交易基本制度规范，这针对蚂蚁最核心的命根子，需要专门立法立规，并不是你收集的就归你。这项政策落地预计还需要花很长时间。
这是全新的命题，2020年4月9日，中央发布《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称“意见”），将数据与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为生产要素；
目前中央对深圳在这一领域先试先行可能性比较大。
2020年7月15日，深圳市司法局官网公布《深圳经济特区数据条例（征求意见稿）》的通告全文，首次提出个人享有数据权，率先完善数据产权制度。
虽然征求意见稿不具备法律效力，理论上蚂蚁集团可以暂时不去整改。但是，作为头部机构，一般需要更加积极地整改，才能确保后续发布正式稿时能以最快速度申请到全国互联网小贷牌照。
另一方面，因为要确保再次上市，蚂蚁集团势必会选择更加积极地整改。除了为申请牌照早做准备，资本金补充也是个大问题。用投资人的钱补充资本金显然不适合，因为这是历史欠账。
况且，从今年颁布的融资租赁管理办法、商业银行互联网贷款管理办法等的正式稿来看，最终都和和征求意见稿的变化不大。其实这种征求意见稿在公布出来之前，都是经历了多轮内部多次讨论，而且往往已经在行业内多次定向征求过意见的。等到了公开征求意见时，内容就基本上都确定得差不多了。
当然除此之外，蚂蚁还需要考虑金控集团相关的一些监管要求，以及集团层面的资本补充。
1、马云应当已经提前知晓网络小贷新规的征求意见内容
而且不仅仅是这个网络小贷新规征求意见稿，而且很可能包括后续针对蚂蚁的监管思路，即需要纳入系统重要性金融机构和金融控股公司的监管框架。
所以最终其在讲话中抨击的核心，是对“系统重要性”的大放厥词，以及对资本监管这个金融监管国际共识和基石的彻底否定。但无疑尖锐但缺乏理论支撑的抨击反而加速了监管转折点，加重监管力度。
此外，11月2日晚间，大家忽略了政府网也发布了，政府网发布的版本显示其中王非对格式的修改痕迹2019年9月(有兴趣大家自己下载看看)。
根据路透报道：“事先知道他计划发表演讲基调的人感到有些不解，这些人士表示，因为一些高层金融监管官员也会出席，他们建议马云软化其讲话基调，但是他拒绝让步”。
2、网络小贷新规杀伤力的确远超预期
30%联合贷款出资比例极度抑制了网络小贷的杠杆率（注意5倍融资杠杆早已执行。这是预期内的事情），当然最终还是要看纯粹助贷分润模式是否可以绕开这条规则。
笔者对这种简单粗暴的绕道方式比较悲观，可能后续监管仍然会对分润模式做规范，或者对整个助贷行业进行规范（记住金融委的用词是"金融活动纳入监管"）。
其实现在监管连“助贷”和“联合贷”定义都没有，只能说文件起草还是太粗糙，到正式稿下发时肯定会精细化一点。
1/3年均收入作为借贷上限杀伤力也很大。这里仍然需要看未来的执行细则——即怎么定义“收入“，是工资单、纳税证明、或者是公司盖章证明？上述流水要多久？等等。所以笔者一直认为监管规则执行的细节是魔鬼，细节决定成败。
蚂蚁小贷需要重新正式向银保监会申请全国运营牌照，虽然大概率能申请，过程想必一定也会艰辛，注册地也可能会调整（监管要求互联网运营平台和注册地一致），同时需要大幅度提高资本要求，既然申请新牌照当然按照新规执行。
网络小贷牌照实际门槛太高，不论是否跨省未来面临大规模清洗。虽然不会完全步P2P后尘，但绝大部分会被挤出市场。这绝不意味着蚂蚁会因祸得福——如果整个市场其他小玩家都被挤出去了，但头部玩家蚂蚁监管也给定制化了更严的监管体系，组合拳会很多。
3、未来网络小贷的杠杆率到底怎么算？
如果只看联合贷30%，那么显然只有3.3倍杠杆，但这只是资产端的杠杆率。实际上，这需要结合小贷负债端的杠杆率（总计5倍杠杆），所以结合资产和负债两端，极致情况下杠杆率是16.5倍杠杆。
当然这个事情还要看怎么划清楚助贷和联合贷款界限。助贷如果分润30%，其实本质上和联合贷款自己出资1%分润35%的情况差异不大。如果不考虑助贷的情况下，暂且认为16倍杠杆是极限，实际操作中，绝大部分网络小贷达不到这个极限。
负债端的杠杆是需要通过ABS和发债来融资，这个控制权在央行和证监会手里，用满额度可能性很小，甚至于未来能否给你发行ABS资质也难说。
根据新规测算，蚂蚁小贷联合贷款自己出资比例平均1.7%，所以能够通过360亿表内贷款驱动2万亿联合贷款，但因为部分做成了ABS，所以笔者预计联合贷款规模1.8万亿。如果将蚂蚁出资比例提高到30%，就意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5400亿元表内贷款，外加2000亿元ABS，蚂蚁小贷放款7500亿。
负债端最多5倍融资杠杆，那么就意味着蚂蚁小贷资本金至少需要扩充到1500亿元的规模（当前蚂蚁的资本金是350亿元左右），当然实际资本补充可能因为业务模式切换，其他新牌照申请等因素会略低于这个数字。
所以新规在之后第一时间认定网络小贷监管彻底银行化，意思就是逼着自己乖乖回归银行体系。近期监管给蚂蚁批了消费金融牌照大概就这个意思——还是乖乖回归消费金融。这是正规持牌金融机构牌照，杠杆10倍（但是可以做联合贷款，目前没有出资比例的要求）。
具体截至当前蚂蚁表内资产ABS存续产品清单，参见《花呗/借呗ABS存续期产品都在这了！》。
4、助贷业务将会迎来新一轮监管风暴
虽然银保监会此前给银行正式发布互联网贷款新规（即717新规），基本已经对助贷业务做过规范；但在此次金融委会议后，对网络小贷的监管必然会进一步延伸到对金融科技的监管。因为实际上717新规和此次网络小贷新规是一个硬币的两面，717新规中银行的互联网贷款大部分需要助贷机构合作，如果仅仅通过互联网小贷新规约束联合贷款业务，不约束助贷业务，其实规则等于一张废纸。
（1）未来即便不是互联网小贷公司，纯粹的科技助贷平台也可能面临金融监管。
因为这也是金融委提出的“金融活动”。
其实助贷和联合贷本质上没有什么区别，虽然具体细节你可以描述一堆内容，说他们两个不一样，尤其当联合贷款科技公司出资额非常低的时侯，之所以蚂蚁选择以联合贷模式为主，笔者推测主要是因为他希望获得贷款人的征信查询权限（尽管他有自己有风控体系和芝麻信用）。但如果形势所迫，蚂蚁也可以随时切换到助贷模式（监管如哦不进一步堵住这个漏洞）：
其实蚂蚁本身除了招股说明书里面提及的2.1万亿信贷业务，还有不少从未入表的表外资产ABS，多数通过纯通道放款再发行ABS/ABN，比如下面的案例：
通过信托或银行通道放款，然后再第三方保理公司做归集后发行ABS和ABN；其实和前面的走金融机构过桥的逻辑一样的，只是少了一个蚂蚁小贷受让的环节，放款后保理公司归集直接ABS（所以称之为蚂蚁的表外信贷资产ABS），相关交易结构图参见下图。
之所以称之为也是蚂蚁的资产，核心是所有主导方都是蚂蚁，资产生产是通过阿里电商平台形成的消费信贷资产。
（2）互联网小贷整体行业更加悲观。
一轮监管组合拳下来，网络小贷牌照真心意义不大。和消费金融公司相比，不仅杠杆率没有优势，网络小贷ABS和信贷资产转让反而在比例上受限制更多，不能真正出表。
其实消费金融公司也是全国范围的牌照，可以实现线上线下放款，同样受到银保监会监管，杠杆率接近网络小贷。毕竟是银保监会的亲儿子，是根正苗红的持牌金融机构（消费金融公司应该不会参考互联网小贷，而是参考717新规参考银行互联网贷款的规定，但未来几家大型金融科技公司比如蚂蚁和陆金所都会持有消费金融公司牌照）。
然而全国网络小贷的定位就仍然略尴尬。根据新规，未来银保监会负责其审批和风险处置，但日常监管是否真的完全交给银保监会监管则未知。未来其发债是算不算金融债，发行ABS算不算信贷ABS也不确定。
5、未来对蚂蚁集团还可能有哪些监管措施？
仔细读一遍前面金融委的会议纪要，不难看出，大概会有以下几个角度。
1、就纸面上的规则而言核心是互联网贷款规则、金控规则以及可能的央行宏观审慎框架下的新规则。这些规则实施成本最高的是资本要求。
2、但短期来看，笔者最担忧的是针对蚂蚁联合贷款，银保监会组织力量对合作银行进行现场检查，如果发现一些重大问题，那么很可能引发全面叫停合作的通知或窗口指导。当然目前银保监会并没有任何这方面的政策指导，前几天也特意出来辟谣，但不排除部分银行担心引火烧身提前暂停合作。
3、规则层面详细内容：
最核心的是把整个集团纳入金控，一旦纳入金融控股公司最核心的变化就是整个集团纳入资本监管。
《金融控股公司监督管理试行办法》明确：金融控股公司、所控股金融机构以及集团整体的资本应当与资产规模和风险水平相适应，资本充足水平应当以并表管理为基础计算；后续持续监管一行两会负责跟进。
金控其他的监管约束主要是杠杆率控制，大额风险暴露管理等。具体的细则尚未发布，都需要后续央行牵头发布执行的细则。
这套全面风险管理框架，外加详细的监管指标，人行也会综合运用宏观审慎政策、金融机构评级、反洗钱、反恐怖融资监测等政策工具，评估金融控股集团的经营管理与风险状况。
6、支付宝有没有可能也会遭遇重大监管措施？
几乎没有，整个蚂蚁集团最值钱的是支付宝，应该占了估值一大半，所以即便这次金融监管打压，只要支付宝这个镇山之宝不受影响，那么估值缩水但至少不会崩盘。
那么问题来了，支付宝也是央行监管的第三方支付公司，会不会央行也会出台新规？其实过去几年，央行针对支付机构能出的政策都出了，什么备付金100%上交银行监管无利息，反洗钱和账户实名认证严格要求，账户年度和每日转账限额管理，和银行的直连限制（成立网联）。
从去年开始，反洗钱的力度也空前加大。笔者认为支付宝绝对稳，即便来一个央行专项检查，几笔大额罚款也没有什么大碍。
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自资管新规之后，一系列监管文件对非标业务形成全面围剿，非标所依赖的通道也陆续在瓦解。标准化债权认定细则正式出台以后，对银行理财、信托、券商资管等不同类型产品都有影响，其中又以对信托的影响最大。为帮助市场人士深刻了解当前形势下债券投资的产品设计和投资理念，搭建起固收投研一体化的体系，加深对标准化投资的理解和实操经验，法询金融特邀三位行业资深专家于2020年12月05-06日于上海举办债券全体系进阶班，欢迎各从业者参会。
法询金牌导师，深受广大学员好评。
专题一：信托公司净值化转型的产品模式
一、国际净值型资管产品的发展趋势
1、海外基金产品的规模与分布
2、海外净值型产品的发展动能与趋势
二、国内净值型资管产品的发展现状
1、银行理财
2、公募基金
3、券商资管
4、信托公司
5、私募基金
三、净值型产品的开发与创新
1、净值型产品的开发思路
2、热点净值化转型方向探讨：货币、养老、指数化、固收、FOF
四、净值型产品的风险管理与系统支持
1、净值型产品的风险管理体系：市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、合规风险
2、净值型产品的系统支持体系：交易、风控、TA、数据平台……
五、信托公司挣值化转型的产品模式
1、直接投资
2、TOF\FOF
六、净值型产品如何提升客户体验
1、产品设计
2、营销时机
3、投资者服务
专题二：固收投研体系搭建
一、固收投研体系概览
1.1固定收益投资决策委员会
1.2固定收益部
1.2.1基金经理
1.2.2专户投资经理
1.2.3信用研究小组
1.2.4宏观策略研究小组
1.2.5部门助理
1.3固收投研一体化
1.4投资和研究相辅相成
1.5宏观和策略研究为投资提供方向性的建议
1.6信用研究为投资提供战术配置建议
1.7研究在防范各类投资风险上发挥作用
二、宏观和策略研究
2.1宏观和策略研究内容
2.1.1宏观经济数据
2.1.2宏观经济政策
2.1.3投资策略研究
2.2宏观和策略研究方法
2.2.1对各类宏观经济数据进行历史走势、结构的分析
2.2.2对货币政策与财政政策进行持续跟踪和分析
2.2.3对宏观经济、政策的分析和判断，并对各类资产进行比较
三、信用研究
3.1信用研究内容
3.1.1信用研究小组成员按26个细分行业分工
3.1.2搭建债券内部信评体系
3.1.3建立并维护债券投资备选库及债券禁投库
3.1.4信用债定期分析及跟踪
3.1.5定期和不定期对持仓信用债进行跟踪检视
3.1.6对信用债一二级市场进行检测预警
3.2内部评级模型
3.2.1财务分析
3.2.2非财务分析
四、投研交流机制
4.1会议制度
4.1.1定期会议
4.1.2临时会议
4.2报告体系
4.2.1信用研究报告
4.2.2持仓信用跟踪报告
4.2.3信用观察报告
专题三：信用债市场“套路”解密
第一部分：关注条款“陷阱”：调整票面利率条款&赎回条款
1、何谓调整票面利率条款
2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务
3、谨防调整票面利率的条款“陷阱”
4、何谓赎回条款？
5、谨防赎回条款“陷阱”——以“13苏新城”为例
6、总结
第二部分：关注条款“陷阱”：警惕永续债展期和利息递延支付的风险
1、何谓调整票面利率条款
2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务
3、谨防调整票面利率的条款“陷阱”
4、何谓赎回条款？
5、谨防赎回条款“陷阱”——以“13苏新城”为例
6、总结
第三部分：警惕“中”字头企业的套路
1、信用分层依然明显，投资者对国企更为青睐
2、“中”字头企业并非全为“根正苗红”的国企
3、“中”字头企业债券屡现违约
4、“中”字头企业债券违约案例——中国城建的“央企”挂靠之路
5、投资策略：对“中”字头企业切勿盲目“信仰”
6、总结
第四部分：信用债兑付之辩：债券展期/债券置换知多少？
1、海航集团“闪电”召开债券持有人会议，进行债券展期
2、警惕发行人对债券展期可能蕴藏的违约风险
3、关注债券置换及发行人后续可能的违约风险
4、债券兑付“套路”频出，关注可能的违约风险
5、总结
*时间：2020年12月05日-06日
*地点：上海具体地点课前一周通知*费用：￥3800/人*权益：赠送线上会员月卡1份或购买年卡会员8折优惠参会学员名录及同业交流机会
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